文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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