文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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