分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据(菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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