平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿rong>二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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