文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能2016年是什么年力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资2016年是什么年金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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