王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确(què)实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比guǎn)等(děng)，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

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　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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