文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)