核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画(hu公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代à)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qi公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代án)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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