平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng随性是什么意思，女人随性是什么意思)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(随性是什么意思，女人随性是什么意思sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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