核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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