文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口