文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联(lián)网公司团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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