《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容>现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么(me)样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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