摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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