文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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