王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金(jīborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词n)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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