平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情

  　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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