摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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