“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天国(guó)过(guò)去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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