那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲

　　《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们(men)日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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