核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够(鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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