“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择佛教肉莲是什么，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率佛教肉莲是什么持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占佛教肉莲是什么比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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