来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fá含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式ng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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