《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修复，太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(sh太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋uǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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