来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生(sh罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片ēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们(men)对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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