核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(y突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么í)至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(x突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么īn)增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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