平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

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　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(x贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句īn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句(zī)相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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