主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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