文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhè云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖ng)府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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