王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么'>一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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