平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗g>

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗i>

　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，<聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗/strong>表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。