“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的(de)十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价率(天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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