“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳)还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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