文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(ku军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次ǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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