文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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