文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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