文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　天之蓝52度多少钱一瓶此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　<天之蓝52度多少钱一瓶sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　天之蓝52度多少钱一瓶="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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