王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可丁二醇和丙二醇是不是酒精能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(丁二醇和丙二醇是不是酒精dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)丁二醇和丙二醇是不是酒精启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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