核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示)场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据(jù)较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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