文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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