主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(y贵州海拔高度是多少ā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)贵州海拔高度是多少缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压(贵州海拔高度是多少yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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