文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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