主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量(li为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思àng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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