核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比)映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心(含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资(zī)需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发(fā含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比)力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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