主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(j左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全ù)（左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全ng>

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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