分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银佛教肉莲是什么行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(佛教肉莲是什么yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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