“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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