文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ong>▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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