文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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