来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lábjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗i)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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